复旦国际海洋基金执行院长钱军教授:中国为什么要推进注册制度？

本篇文章3936字，读完约10分钟

国际经验表明，上海要成为真正的科技创新中心，关键之一是允许和鼓励新兴产业的独角兽企业在没有稳定利润的情况下上市，这是促进创新的重要举措。要实现这一目标，相应的配套制度创新是必不可少的，而注册制度是最重要的部分。

更重要的是，这一根本性的制度改革将逐步改善中国股市收益与经济增长之间的结构性失衡。在改革开放的40年里，中国的经济增长创造了世界奇迹，其国内生产总值增长率位居世界主要经济体之首，但与此同时，中国股市的表现却远不如此。研究表明，如果你在2000年在a股市场投资1元，并持有至2017年底，实际总收入(不包括通货膨胀，包括现金分红)仍为1元(见图1)，这不仅远低于美国和英国等发达市场，也低于印度和巴西股市，这两个国家也是大型新兴经济体；在这个阶段，即使你投资期限超过一年的定期存款或中长期国债，你也能获得较高的回报，这意味着投资高风险a股市场的长期回报低于无风险投资。

在大多数发达市场，股票市场的确是经济增长的晴雨表。股票市场的中长期回报不仅能带动国内生产总值的增长，还能预测国内生产总值的增长。相比之下，发展中国家和地区的股票市场与经济增长之间的相关性略弱，但它们之间仍存在明显的正相关性。如果我们将a股上市公司的中长期加权平均收益与中国经济增长进行比较，从长期来看，二者之间几乎没有相关性。

与此同时，大量在a股市场之外上市的中国企业，如在香港上市的腾讯和小米、在美国上市的百度、阿里巴巴和京东，不仅其加权平均长期收益远高于同期a股上市公司，而且其收益也与中国经济的国内生产总值增长正相关。换句话说，海外上市的中国公司比a股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

a股市场的表现严重偏离经济增长。除了定价机制不完善等技术因素外，根本原因在于上市公司结构不合理。以上海证券交易所为例，其上市股票主要是大盘股，以成熟行业的大企业居多，缺乏新兴产业和创新型企业，而这些正是经济增长的主要来源。近年来，以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率明显超过以传统产业为主的第一、二产业。此外，上海的目标是成为一流的国际金融中心，而新兴产业上市公司的缺乏也与这一目标不一致。

发行审核制度下的高准入门槛是新兴产业拒绝创新型企业的重要原因。2000年以前，a股上市公司实行审批制，配额限制、行政推荐、资产规模和利润等高业绩门槛使得a股上市公司普遍成为行业成熟的大型企业，上市前业绩普遍达到顶峰，但上市后回报率大幅下降，增长乏力。鉴于行政审批制度下寻租的缺陷，2000年后，我国a股上市制度由审批制改为保荐制+审批制，即保荐人推荐，证监会批准后上市。

从审批制向审批制转变是中国上市制度市场化的第一步。然而，高业绩门槛和不透明的审计准则仍然成为a股上市的重要制约因素。仅从业绩要求来看，目前主板和中小板要求上市公司发行前三年累计净利润在3000万元以上，同时发行前三年累计净经营现金流超过5000万元或累计营业收入超过3亿元；创业板还要求上市公司最近两年持续盈利，最近两年累计净利润不低于1000万元，或最近一年盈利，最近一年营业收入不低于5000万元。相比之下，美国纳斯达克市场和香港交易所的创业板对上市实体没有严格的上市前业绩要求。2018年4月，HKEx修订了上市制度，主板进一步取消了生物技术公司上市的业绩要求。

从长远来看，创新是经济增长的关键驱动力。对中国来说，新时代的经济增长依赖于新兴产业，尤其是科技创新型企业。这类企业早期通过风险投资和私募股权融资起步，但随着规模的发展，早期资本需要退出，二级市场是必然选择。同时，公众可以通过公开发行股票参与分享企业成长的收益，这对提高投资股市的中小投资者的中长期收益也大有裨益。然而，在现有制度下，由于进入壁垒的限制，许多高成长企业选择或被迫在海外上市，这不利于中国资本市场的建设，甚至不利于经济发展。

因此，关键是要做好科技板块和注册制度的试点工作，简化管理，下放权力，降低上市的业绩门槛，完善市场化的定价和退出机制以及退市制度。科技创新板和注册制度对上海国际金融中心和科技创新中心的建设意义重大，对解决中国股票市场结构性问题和完善中国资本市场基本制度具有决定性影响。

基于学院强大的科研能力和在科学技术领域的影响力，董事会注册制度，复旦大学国际金融学院高级管理部推出的复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月推出。国际顶级金融教授、决策者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业创始人和投资者、金融机构科技产业投资者和大型企业数字化转型负责人，汇聚复旦科技力量解决企业实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈问题的解决方案， 关注新旧交替下的注册制度机遇，护送科技企业360度在资本市场竞争！

科创新闻网 国际经验表明，上海成为一个真正的科技中心的关键之一是允许和鼓励quot独角兽。企业利润不稳定

国际经验表明，上海要成为真正的科技创新中心，关键之一是允许和鼓励新兴产业的独角兽企业在没有稳定利润的情况下上市，这是促进创新的重要举措。要实现这一目标，相应的配套制度创新是必不可少的，而注册制度是最重要的部分。

更重要的是，这一根本性的制度改革将逐步改善中国股市收益与经济增长之间的结构性失衡。在改革开放的40年里，中国的经济增长创造了世界奇迹，其国内生产总值增长率位居世界主要经济体之首，但与此同时，中国股市的表现却远不如此。研究表明，如果你在2000年在a股市场投资1元，并持有至2017年底，实际总收入(不包括通货膨胀，包括现金分红)仍为1元(见图1)，这不仅远低于美国和英国等发达市场，也低于印度和巴西股市，这两个国家也是大型新兴经济体；在这个阶段，即使你投资期限超过一年的定期存款或中长期国债，你也能获得较高的回报，这意味着投资高风险a股市场的长期回报低于无风险投资。

在大多数发达市场，股票市场的确是经济增长的晴雨表。股票市场的中长期回报不仅能带动国内生产总值的增长，还能预测国内生产总值的增长。相比之下，发展中国家和地区的股票市场与经济增长之间的相关性略弱，但它们之间仍存在明显的正相关性。如果我们将a股上市公司的中长期加权平均收益与中国经济增长进行比较，从长期来看，二者之间几乎没有相关性。

与此同时，大量在a股市场之外上市的中国企业，如在香港上市的腾讯和小米、在美国上市的百度、阿里巴巴和京东，不仅其加权平均长期收益远高于同期a股上市公司，而且其收益也与中国经济的国内生产总值增长正相关。换句话说，海外上市的中国公司比a股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

a股市场的表现严重偏离经济增长。除了定价机制不完善等技术因素外，根本原因在于上市公司结构不合理。以上海证券交易所为例，其上市股票主要是大盘股，以成熟行业的大企业居多，缺乏新兴产业和创新型企业，而这些正是经济增长的主要来源。近年来，以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率明显超过以传统产业为主的第一、二产业。此外，上海的目标是成为一流的国际金融中心，而新兴产业上市公司的缺乏也与这一目标不一致。

发行审核制度下的高准入门槛是新兴产业拒绝创新型企业的重要原因。2000年以前，a股上市公司实行审批制，配额限制、行政推荐、资产规模和利润等高业绩门槛使得a股上市公司普遍成为行业成熟的大型企业，上市前业绩普遍达到顶峰，但上市后回报率大幅下降，增长乏力。鉴于行政审批制度下寻租的缺陷，2000年后，我国a股上市制度由审批制改为保荐制+审批制，即保荐人推荐，证监会批准后上市。

从审批制向审批制转变是中国上市制度市场化的第一步。然而，高业绩门槛和不透明的审计准则仍然成为a股上市的重要制约因素。仅从业绩要求来看，目前主板和中小板要求上市公司发行前三年累计净利润在3000万元以上，同时发行前三年累计净经营现金流超过5000万元或累计营业收入超过3亿元；创业板还要求上市公司最近两年持续盈利，最近两年累计净利润不低于1000万元，或最近一年盈利，最近一年营业收入不低于5000万元。相比之下，纳斯达克市场和HKEx创业板对上市实体没有严格的上市前业绩要求。2018年4月，HKEx修订了上市制度，主板进一步取消了生物技术公司上市的业绩要求。

从长远来看，创新是经济增长的关键驱动力。对中国来说，新时代的经济增长依赖于新兴产业，尤其是科技创新型企业。这类企业早期通过风险投资和私募股权融资起步，但随着规模的发展，早期资本需要退出，二级市场是必然选择。同时，公众可以通过公开发行股票参与分享企业成长的收益，这对提高投资股市的中小投资者的中长期收益也大有裨益。然而，在现有制度下，由于进入壁垒的限制，许多高成长企业选择或被迫在海外上市，这不利于中国资本市场的建设，甚至不利于经济发展。

因此，关键是要做好科技板块和注册制度的试点工作，简化管理，下放权力，降低上市的业绩门槛，完善市场化的定价和退出机制以及退市制度。科技创新板和注册制度对上海国际金融中心和科技创新中心的建设意义重大，对解决中国股票市场结构性问题和完善中国资本市场基本制度具有决定性影响。

基于学院强大的科研能力和在科学技术领域的影响力，董事会注册制度，复旦大学国际金融学院高级管理部推出的复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月推出。国际顶级金融教授、决策者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业创始人和投资者、金融机构科技产业投资者和大型企业数字化转型负责人，汇聚复旦科技力量解决企业实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈问题的解决方案， 关注新旧交替下的注册制度机遇，护送科技企业360度在资本市场竞争！

关键词:编辑:全球新闻网